از ۱۶ جولای (۲۵ تیر)، تعداد درخواست‌های آن‌استیکینگ (خارج کردن از استیکینگ) اتریوم (ETH) به شدت افزایش یافت. تعداد ولیدیتورها در صف خروج از ۱٬۹۲۰ به بیش از ۴۷۵٬۰۰۰ در ۲۲ جولای (۳۱ تیر) جهش کرد و زمان انتظار از کمتر از یک ساعت به بیش از هشت روز رسید. در حالی که افزایش فعالیت آن‌استیکینگ به دلیل عملکرد قیمتی بهتر اخیر اتریوم و تغییرات آپدیت پک‌ترا (Pectra) در الزامات استیکینگ ولیدیتورها قابل پیش‌بینی بود، این جهش ناگهانی عمدتاً ناشی از افزایش شدید نرخ‌های وام‌دهی اتریوم بود که از ۱۶ جولای آغاز شد.
به گزارش میهن بلاکچین، این افزایش نرخ‌ها باعث باز شدن گستردۀ «استراتژی‌های وام‌دهی چرخشی» اتریوم شد که به نوبۀ خود، فشار جدا شدن قیمت (Decoupling) را روی توکن‌های لیکوئید استیکینگ (LST) و لیکوئید ری‌استیکینگ (LRT) مبتنی بر اتریوم، تشدید کرد.
صف استیکینگ اتریوم (Ethereum Staking Queue)
صف خروج استیکینگ اتریوم یک مکانیزم داخلی است که برای مدیریت برداشت منظم وجوه استیک‌شده توسط ولیدیتورها از شبکه طراحی شده است.
به منظور حفظ پایداری شبکه و جلوگیری از به خطر افتادن اجماع (Consensus) توسط خروج گستردۀ ولیدیتورها، اتریوم تعداد ولیدیتورهایی که می‌توانند در هر ایپاک (Epoch) خارج شوند را محدود می‌کند. این محدودیت که محدودیت چرخش (Churn Limit) نامیده می‌شود، با تعداد کل ولیدیتورهای فعال متغیر است و تقریباً به ۸ تا ۱۰ ولیدیتور اجازه می‌دهد در هر ایپاک (تقریباً هر ۶.۴ دقیقه) خارج شوند. هنگامی که یک ولیدیتور خروج داوطلبانه را آغاز می‌کند، وارد یک صف شده و باید منتظر بماند تا نوبتش پردازش شود. پس از خروج، یک دورۀ انتظار (تقریباً ۲۷ ساعت) وجود دارد تا وجوه قابل برداشت باشند. در دوره‌های تقاضای بالا برای خروج، این صف می‌تواند به شدت متراکم شود و منجر به زمان‌های انتظار چند روزه یا حتی چند هفته‌ای گردد.
منبع: گلکسی ریسرچ
این هفته اولین باری نیست که اتریوم شاهد انباشت درخواست‌های آن‌استیکینگ بوده است. در ژانویه ۲۰۲۴، به دلیل بازسازی ساختار وام‌دهندۀ ورشکستۀ ارز دیجیتال، سلسیوس (Celsius)، نیاز به برداشت ۵۵۰٬۰۰۰ اتریوم بود و زمان انتظار به شش روز رسید.
شکست استراتژی وام چرخشی به دلیل افزایش شدید نرخ‌های وام‌دهی
از ۱۴ جولای (۲۳ تیر)، نرخ‌های وام‌دهی اتریوم در پروتکل دیفای آوه (Aave) شروع به افزایش‌های دوره‌ای کرد. در حالی که نرخ‌های وام‌دهی معمولاً بین ۲ تا ۳٪ است، در تاریخ‌های ۱۶، ۱۸ و ۲۱ جولای (۱۵، ۲۷ و ۳۰ تیر)، این نرخ به ۱۸٪ جهش کرد. این نوسان شدید به دلیل کاهش ناگهانی عرضۀ اتریوم در پلتفرم Aave ایجاد شد که ناشی از برداشت بزرگ یک کیف پول مرتبط با صرافی HTX از این پلتفرم بود. از ۱۸ ژوئن (۲۸ خرداد)، این کیف پول بیش از ۱۶۷٬۰۰۰ اتریوم برداشت کرد. کاهش ناگهانی سپرده‌های اتریوم، کاربران را که در حال اجرای استراتژی‌های وام‌دهی چرخشی اتریوم در Aave بودند، تحت فشار قرار داد و همچنین منجر به افزایش برخی درخواست‌های برداشت شد.
استراتژی وام چرخشی، یک استراتژی است که به طور گسترده توسط معامله‌گران ارز دیجیتال برای افزایش بازدهی استیکینگ اتریوم استفاده می‌شود. در شکل رایج آن، کاربران توکن‌های لیکوئید استیکینگ (LST) یا توکن‌های لیکوئید ری‌استیکینگ (LRT) را به عنوان وثیقه در پلتفرم‌هایی مانند Aave سپرده‌گذاری می‌کنند، اتریوم قرض می‌گیرند و سپس آن را دوباره به LST تبدیل کرده و مجدداً استیک می‌کنند و این فرآیند را به طور مکرر تکرار کرده تا به طور مداوم ضریب اهرمی خود را افزایش دهند. زمانی که بازدهی استیکینگ از نرخ وام‌دهی اتریوم بیشتر باشد، این استراتژی سودآور است و کاربران می‌توانند از این اختلاف (Spread) سود کسب کنند. این استراتژی می‌تواند به صورت دستی یا از طریق خزانه‌های خودکار (Automated Vaults) که توسط پروتکل‌هایی مانند اتر.فای (EtherFi) و اینستادپ (Instadapp) ارائه می‌شود، اجرا گردد.
منبع: گلکسی ریسرچ
با این حال، به دنبال کمبود عرضه اتریوم که از ۱۶ جولای (۲۵ مرداد) آغاز شد، اختلاف بین بازدهی استیکینگ و هزینۀ استقراض اتریوم منفی شد. تا ۲۱ جولای (۳۰ تیر)، این اختلاف به ۲.۲۵-٪ کاهش یافت و استراتژی را زیان‌ده کرد. این امر باعث لیکوئیدیشن دسته‌جمعی پوزیشن‌ها توسط معامله‌گران شد و کاربران شروع به برداشت اتریوم قفل‌شده خود، بازپرداخت وام‌ها و کاهش تدریجی اهرم پوزیشن کردند. از آنجا که بسیاری از معامله‌گران از LST یا LRT به عنوان وثیقه استفاده می‌کردند، نیاز داشتند که این دارایی‌ها را دوباره به اتریوم تبدیل کرده یا آنها را آن‌استیک کنند. این امر فشار بیشتری بر بازار ثانویه LST/LRT و صف خروج ولیدیتورهای اتریوم وارد کرد.
منبع: گلکسی ریسرچ
توکن‌های استیکینگ و لیکوئید ری‌استیکینگ اتریوم زیر قیمت اسمی
با افزایش نرخ‌های وام‌دهی، LST و LRT شروع به جدا شدن بیشتر از قیمت اتریوم کردند. توکن‌های LST/LRT معمولاً با تخفیف جزئی نسبت به اتریوم معامله می‌شوند تا تأخیرهای برداشت ناشی از صف خروج اتریوم، نقدینگی محدود صرافی‌های غیرمتمرکز (DEX) و ریسک‌های خاص پروتکل (مانند جریمه‌ها یا ریسک‌های قرارداد هوشمند) را جبران کنند. در طول کاهش اهرم اجباری یا برداشت‌ها، این فشار فروش می‌تواند قیمت LST/LRT را حتی بیشتر به زیر قیمت اسمی هدایت کند. علاوه بر این، خزانه‌های وام چرخشی خودکار به اختلالات واکنش‌های متفاوتی نشان می‌دهند. برخی خزانه‌ها تصمیم به آزاد کردن وثیقه می‌گیرند، در حالی که برخی دیگر مستقیماً در بازار ثانویه فروش را انجام می‌دهند. به عنوان مثال، تا امروز، استراتژی Liquid اتر.فای تقریباً ۲۰٬۰۰۰ اتریوم در صف خروج اتریوم دارد.
برخی از فعالان بازار با استفاده از این جدایی قیمت LST/LRT برای آربیتراژ، تراکم صف را تشدید کردند. آنها با خرید LST/LRT با تخفیف در بازار ثانویه و تبدیل آن به ارزش کامل اتریوم از طریق برداشت وثیقه، می‌توانستند تفاوت بین این دو را به عنوان سود کسب کنند. این امر منجر به جهش در تعداد درخواست‌های صف خروج اتریوم شد.
منبع: گلکسی ریسرچ
جهش در درخواست‌ها برای برداشت وثیقه، با جهش در تقاضا برای وثیقه‌گذاری جدید خنثی شد. از ماه ژوئن، درخواست‌های وثیقه‌گذاری اتریوم و طول صف برای تبدیل شدن به ولیدیتور به بالاترین سطح خود از آوریل ۲۰۲۴ رسیده است. این به دلیل عملکرد بهتر اخیر اتریوم در برابر بیت کوین و تأسیس چندین شرکت مالی دارایی دیجیتال (DATCOs) است که در ماه‌های اخیر بیش از ۲.۵ میلیارد دلار اتریوم خریداری کرده و شور و شوق را برای اتریوم برانگیخته‌اند.
چشم‌انداز
در حالی که داده‌های کلی برای آن‌استیکینگ اتریوم ممکن است در ابتدا نشان‌دهندۀ موجی از ذخیره سود باشد، نگاهی دقیق‌تر نشان می‌دهد که بیشتر این فعالیت ناشی از نوسانات در بازار وام‌دهی اتریوم و افزایش شدید نرخ‌های وام‌دهی از ۱۶ جولای (۲۵ تیر) است. در عین حال، تقاضای جدید برای استیکینگ همچنان قوی باقی مانده و تقریباً حجم برداشت مداوم را خنثی می‌کند، بنابراین سرمایه‌گذاران نیازی به وحشت ندارند.
علی‌رغم افزایش تقاضا، معماری استیکینگ اتریوم همچنان طبق برنامه عمل می‌کند. در حالی که برخی ممکن است از افزایش قابل توجه زمان صف شکایت کنند، باید گفت این یک ویژگی شبکه است، نه یک باگ. این سیستم برای محدود کردن سرعت ورود یا خروج ولیدیتورها طراحی شده تا از ثبات و امنیت مکانیزم اجماع اثبات سهام (PoS) اتریوم محافظت کند.
با این حال، این حادثه شکنندگی مداوم اکوسیستم استیکینگ و لیکوئید ری‌استیکینگ اتریوم را برجسته می‌کند. این دارایی‌ها همچنان به استراتژی‌های اهرمی حساس هستند و در شرایط شدید بازار مستعد استرس می‌باشند. تأثیر گستردۀ جدایی قیمت LST/LRT و تأخیر در برداشت، اهمیت در نظر گرفتن ریسک زمانی و تنگناهای نقدینگی را تقویت می‌کند.
در آینده، پروتکل‌هایی که صرفاً به مکانیزم‌های خروج بومی اتریوم متکی هستند، ممکن است با موشکافی بیشتری روبرو شوند. ما انتظار داریم شاهد علاقه روزافزون به راه‌حل‌هایی مانند بازارهای خروج همتا به همتا، بازارسازهای خودکار (AMM) بهبودیافته برای LST/LRT و خزانه‌های نقدینگی بومی پروتکل که برای کاهش تراکم صف خروج و روان‌سازی جریان وجوه طراحی شده‌اند، باشیم که انعطاف‌پذیری برداشت را افزایش می‌دهند.
